中证所人民币套息交易和逆向套息交易研究

　　中国货币市场中证所

　　内容提要

　　文章探讨套息交易及逆向套息交易的理论基础和运行机制，分析认为，中国也存在广义的套息交易行为，同时境外投资者存在逆向套息交易行为，逆向套息交易损益与债券通规模显著相关。文章认为，未来套息交易受中美利差收敛、全球汇率波动加剧及政策调控边界效应三重制约。

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　　一、套息交易概述

　　套息交易（Carry Trade）作为国际金融市场中典型的外汇交易策略，其运作机理根植于各国货币政策的差异性。该策略利用不同国家在不同的社会发展阶段、基于各国实情执行不同利率政策的特点，以低息货币作为融资工具，将低成本融资而来的资金投资于高息货币及其资产中，以期获取更高的投资收益。低息货币又被称为融资货币（Funding Currency），高息货币又被称为目标货币（Target Currency）。

　　套息交易在具体策略应用中，主要呈现两种操作模式。其一为无对冲的基础型套息交易，该模式不进行汇率风险对冲操作，其损益结构由持有期间息差收益与汇率变动带来的汇差损益共同构成；其二则是风险缓释型套息交易，在基础型套息交易的基础上，通过运用远期、掉期及期权组合等衍生金融工具，避免或者缩小汇率风险暴露，从而显著降低外汇市场不确定性对投资收益的冲击，其损益模型由稳定的利差收益与套保操作产生的衍生品损益叠加形成。

　　依据非抛补利率平价理论框架，基础型套息交易中的汇差收益与风险缓释型套息交易中的套保损益存在理论对等关系。具体表现为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）幅度。实证研究显示，持有高息货币远景并不一定贬值，反而表现出一定程度的升值，该现象与经典理论存在显著偏离。从实际运行机制观察，一些高利率国家采用相对激进政策组合，使得经济维持韧性，无风险利率中枢持续在较高水平，套利资本的流入难以快速平抑资产回报率。持续的正向利差驱动资本形成闭环流动，导致目标货币汇率呈现自我强化式升值趋势。在此情形下，投资者往往延迟甚至放弃进行汇率对冲操作，从而同时获取利率平价差额与汇率变动带来的双重收益。这种“外汇远期溢价之谜”的异象为无对冲的基础型套息交易提供了实践基础，并使其成为现实中主流套息交易策略。

　　套息交易过程中，资产和负债是不同的货币，存在货币错配风险，货币错配风险的大小取决于汇率波动率指标及汇率市场的流动性。因此，套息交易的融资货币呈现三大特点：低利率、低汇率波动、高外汇流动性。

　　二、人民币套息交易分析

　　依托以我为主的货币政策，2024年中国人民银行加大逆周期调节力度，推动人民币资金利率、社会综合融资成本稳中有降，相对较低的资金利率成为人民币可以作为套息交易融资货币的基础性条件。与此同时，国家外汇管理局加强宏观审慎管理，稳步推进外汇领域高水平开放，中国外汇交易中心、上海清算所合力提升“立足国内、服务全球”的外汇基础设施能级和服务水平，增强了人民币汇率的韧性和国际化水平。环球银行金融电信协会（SWIFT）最新报告显示，人民币持续巩固其全球第四大流通货币地位。人民币汇率市场广度深度的拓展以及深层次货币职能的多元化演进，实质上构成了套息交易中融资货币选择的双重保障。

　　鉴于中美经济周期和通胀水平的错位，去年中美利率持续深度倒挂，为人民币套息交易行为提供了客观生存空间。观察中美1年期国债利差走势，2024全年中美利率倒挂集中在250~350bp，叠加人民币兑美元汇率全年累计贬值2.9%（在此期间最大升值波幅达3.8%），形成了独特的套息交易环境。根据无对冲的基础型套息交易测算，持有美元资产获取年化3.0个百分点左右的息差收益，配合汇率波动带来的2.9个百分点汇差收益，综合收益率接近5.9个百分点。值得注意的是，该策略实施过程中需承受最大-380bp的收益回撤风险。

　　2024年人民币汇率保持基本稳定，人民币汇率弹性进一步收窄，在93%的交易日中，美元兑人民币汇率收在7.10~7.30区间内。跨年度观测数据显示，2024年美元兑人民币汇率振幅位于2015年“8.11”汇改以来次低水平中证所，人民币汇率双向波动中凸显韧性，未形成单边升贬值预期。

　　在实体经济运行中，人民币套息交易更多表现为经济主体的资产负债错配，即资产外币化、负债本币化，如出口商延迟结汇、居民增持外币存款和理财等。当实体部门外币资产配置比重持续上升时，实际上形成以国内利率为机会成本的广义套息交易行为。

　　从结售汇、收付汇数据来看，2024年银行代客结汇率为62.3%，处于2015年“8.11”汇改以来次低水平；同期银行代客售汇率为68.8%，整体处于相对较高水平。从两者差值来看，2024年结汇率低于购汇率6.5%，为2017年以来新高。这表明，随着汇率弹性下降以及中美利差的深度倒挂，市场主体呈现出稳定的结汇偏好与强化的购汇动机，广义的套息交易意愿有所加强，其“藏汇于民”的本质是将外汇资源从国家集中管理转向多元主体分散持有，这种结构性转变客观上促进了外汇市场的分层，增强了人民币汇率的弹性与宏观经济体系的抗风险能力与可持续发展潜力。

　　从境内存款数据上来看，2024年境内外币存款规模增加851亿美元，同比增长14.3%，远高于6.5%的境内本外币存款的增速；外汇贷款市场则呈现反向走势，境内外币贷款规模减少572亿美元，同比下降23.4%，与境内本外币贷款7.1%的总体增速形成鲜明反差。

　　从银行外币理财发行数据来看，去年投资者认购以美元为主的外币理财热情高涨，全年银行累计发行2820支外币理财，在数量上显著高于历史水平，侧面反映出广义的套息交易活跃。整体来看，美元利率高企的年份，外币理财发行数量较多，居民套息交易意愿相应偏强。

　　三、人民币逆向套息交易分析

　　在境内主体扩大外币资产配置规模、进行套息交易的同时，2024年海外投资者却在加仓低收益人民币资产，“逆向”进行套息交易。以债券通数据为例，2024年境外机构债券通持仓规模大幅增加4918亿元人民币。从无对冲的基础型套息交易的角度来看，2024年将美元换成人民币，息差损益和汇差损益大概率都是负值。

　　从海外投资者的视角看，2024年美国的货币市场基金达到创纪录的6万多亿美元，而美元降息预期炒作下海外投资资金也面临一定的高收益“资产荒”压力，而制度型开放持续深化与交易机制日趋完善的中国固定收益市场则为海外投资者提供了差异化的投资选择。在2024年的大多数时间，不考虑主权信用违约互换（CDS）补偿收益的情况下，直接持有美债的收益不如在银行间外汇市场将美元掉期成人民币并购买中国国债的收益，风险缓释型套息交易（或者说是逆向套息交易）的损益可以用正值的套保损益来弥补负值的息差损益。

　　以1年期投资品种进行数据回测，人民币逆向套息交易损益=1年期中国国债收益率+1年期掉期点套保收益-1年期美国国债收益率。研究发现，人民币逆向套息交易损益波动与境外机构持有人民币债券规模变化存在显著联动效应。人民币逆向套息交易组合在2023年9月起开始产生正收益，这与同期境外投资者持续增持人民币债券的趋势高度吻合。随着2024年8月人民币逆向套息交易损益归零，此后收益正负交织，与之对应境外机构在2024年8月持有人民币债券规模达到顶峰，此后逐步小幅回落。

　　四、人民币套息交易前景展望

　　无论是正向还是逆向的人民币套息交易，都是资本流动的重要表现形式，其前景将受多重因素交织影响，既包含宏观经济基本面、国家经济调控政策、货币利差变化，也涉及全球政治、金融环境演变下的汇率波动性。综合当前市场动态与政策信号，未来人民币套息交易的发展前景将深度依赖三大核心变量：

　　（一）利差驱动的收益空间中证所

　　市场预计2025年美国或将进一步降息，且美元年内降息幅度可能大于“适度宽松”基调下的人民币利率调整幅度，中美利差倒挂幅度有望进一步收敛。在人民币正向套息交易的盈利空间缩水的同时，境内外掉期价格的高度弹性同样增加了人民币逆向套息交易收益的不确定性。

　　（二）汇率波动的风险成本

　　特朗普政府关税政策的反复无常加剧全球汇率市场的弹性，全球宏观叙事不断重构，汇率波动率的上升也将提高套息交易的择时要求和对冲成本。过去一年日元套息交易发生了几次反转，日元汇率大起大落，要警惕其溢出效应可能对人民币汇率形成的共振影响，防止人民币汇率短期内剧烈波动、侵蚀人民币套息交易的全部或部分收益。

　　（三）政策调控的边界效应

　　在开放经济条件下，本国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性不能同时实现。在稳慎扎实推进人民币国际化的过程中，以人民币套息交易为代表的逐利资本可能会长期活跃并深度影响中国的资本市场和汇率市场，也给汇率监管提出了新的要求与挑战。一是需要平衡开放与安全，在通过渐进式资本账户开放吸引长期资本的同时，完善外汇资本流动监测系统，重点关注“藏汇于民”资金、贸易项下的套息交易以及资本项下的热钱出入等潜在风险点；二是需要统筹市场与监管，继续深化利率和汇率的市场化形成机制改革，对外丰富境外主体参与中国资本市场，对内持续引导汇率风险中性理念，结合各项预期管理工具对顺周期行为与非理性投机进行纠偏；三是需要境内与境外间的联动，以人民币内循环稳预期，以人民币外循环拓空间，推动人民币从“融资货币”向“储备货币”的转型发展。

　　归根结底，人民币套息交易的发展需以金融服务实体经济为根本宗旨，对逐利资本的流动也应进行引导，使其顺应国家发展战略的布局，以此实现金融开放与风险防控的共赢，为人民币国际化与全球金融稳定贡献中国智慧。